2月25日晚，丹纳赫宣布214亿美元全现金收购GE生物医药板块业务，给9个月来的传闻画上了句号。同日，罗氏官网正式宣布将斥资43亿美元收购Spark Therapeutics，确保在目前最火热的基因疗法领域处于领先地位，并保持其血友病业务的快速增长。加上BMS/Celgene与礼来/Loxo的两大并购案，2019年并购大潮似乎比预测的来得更早一些。

研发产出不如意，专利悬崖步步紧逼，股东对业绩增长的殷切期盼，并购似乎成了解决问题最合适的方案。通过并购，大药物公司购买到与其优势相符的产品，出售非核心业务，并补充其新药产品，例如BMS通过与Celgene的并购使得新公司将拥有9个年收益超过10亿美元的重磅产品并拥有一大批高潜力种子项目。而被收购的生物技术公司虽然有其独特的风格和技术，也能开发出治疗病人未满足临床需求的药物，但研发资金、人才、销售渠道都不是强项，被收购如同搭上了“巨轮”奔向诗和远方。

事实真是这样吗？本文将从并购正反两方面分别进行探讨。

生物技术公司并购

带来的利

1. 并购是大公司创新的源泉

随着生物技术公司的异军突起，创新的来源逐渐从大药企转移到生物技术公司的实验室。据德勤报告，2018年12家头部生物医药公司通过药物研发创新获得的回报仅为1.9%，而同期小型专科药生物技术公司则达到9.3%。麦肯锡另一份统计报告也说明了近15年，研发源头来自大药企外部的创新产品年收入份额已经从2001年的25%上升到2016年的50%，表明了生物技术公司的强大活力。

虽然生物技术公司通常拥有先进的技术平台或潜在重磅产品，但是缺乏大型临床试验资金、经验以及产品上市后如何在专利到期前盈利的渠道能力。因此小型生物技术公司和大药企似乎有一个不成文的约定：较小的、有创造力的生物技术公司在药物研发早期阶段创新，一旦他们的研究取得突破性进展或有巨大潜力的时候，大制药公司就进入这个领域接下“接力棒”，为昂贵的后期临床试验和后续商业营销活动提供资金支持。在这种生态系统下，小型生物技术公司是创新价值的提供者，大药企则成为创新价值放大的助推器。

2. 并购或为大药企带来急需的新产品，也让被并购的小伙伴有能力奔向诗和远方

研发投资回报率以及产出率下降是大多数并购的主要驱动力，面对自家“头牌”的专利到期产生的不可避免的收入下降，制药巨头通常不会等到已经到期了再来匆匆寻找合适的产品。预测显示，对排名前25位的制药公司，2018-2020专利到期带来的收入风险总额约为850亿美元。如此巨大的损失加上自身研发的不给力，并购潜在生物技术公司或许更容易获得潜在替代选择。

虽然新药成功的回报诱惑激励着每一个新药研发公司，但是巨大的风险投入也让人望而却步。有研究表明，推动一款药物上市的成本在2018年达到了创纪录的21.68亿美元。巨额的资本投入意味着即便有潜在重磅炸弹在手，任凭技术多么领先，没有资本的支持也只能巧妇难为无米之炊。虽然大公司在内部创新上乏力，但其非常善于引导高潜力研发项目通过临床试验并利用渠道快速营销收回研发成本并盈利。因此并购可以为项目带来充足的资金以及成熟的研发经验，借助收购方的影响力，可以调动更多的资源保障上市的成功率及能够并行进行多个领域的研发。例如像Entyvio这样的产品，如果没有武田的投资和全球影响力是很难上市的。唯一不爽的就是“孩子”得跟着别人姓。

3. 通过并购获得协同效应

并购的另一个动机是通过扩大规模获得协同效应。例如武田收购Shire，由于两家公司的产品组合和组织结构具有互补性，预计在交易完成三年后，将产生至少14亿美元的年度成本协同效应。而有消息指出，BMS/Celgene合并后的三年内，将实现约25亿美元协同增效效应，其中55%来自于SG&A，35%来自于R&D，10%来自于生产环节，三块协同增加利润率的空间，而第一个全年新公司能实现超过40％的利润增长。

4. 重新调整投资组合

大药企的多元化布局注定其关注的焦点随着市场的变化而变化。当大药企通过交易来调整其投资组合时，可能是因为战略发生了变化，所以寻求加强其商业渠道，也可能是因为它们放弃了在过去的交易中获得的资产，因为它们不再是这些交易的最佳所有者。因此非核心资产剥离将成为并购交易的主要催化剂。

例如，辉瑞在过去10年通过一系列并购实现了增长。2000年以900亿美元收购华纳-兰伯特，2003年以600亿美元收购法玛西亚，2009年以680亿美元收购惠氏。然后并购后辉瑞发现自己背负着一些不想要的业务。2006年，它将从华纳-兰伯特(Warner-Lambert)继承的李斯德林和Sudafed等品牌出售给了强生；在收购法玛西亚三年后，辉瑞关闭了位于加州雷德伍德城的癌症药物制造工厂。

5. 并购或巩固行业地位

投资并购不仅可以扩展在既定领域的实力，也可以退出不擅长领域，如诺华，葛兰素史克，礼来等通过一系列交易旨在成为某个领域的引领者并退出某些不擅长领域。经验证明，在细分领域成为前三要比试图在主要市场中成为第八、第九或第十强。

因此，2015年诺华以54亿美元的价格将其动物保健业务出售给礼来是有道理的，因为礼来的动物产品部门在这一领域拥有更强的影响力。与此同时，诺华以71亿美元的价格将其非流感类疫苗业务出售给葛兰素史克，并以160亿美元收购后者的癌症药物组合。这些动作使诺华更加专注于高成长的创新药品、眼科保健和非专利药品业务。

6. 并购促进着创新

制药行业并购活动的激增使得这个行业的公司职能分布呈现金字塔模型，在金字塔的底部，开发新治疗方案的公司比顶端的商业化药物公司多。原因是多方面的，但不能忽视并购在其中起到的积极作用。生物医药行业如同一片森林，阳光总是被更大更粗壮的大树享受着，生物技术公司如同亟需阳光的小树苗。并购为这些小树苗挪出了地方，同时高额的并购交易让多数小树苗相信某条道路坚持下去一定能成功。Aduro的STING项目交易案曾激励了多少生物技术公司。

生物技术公司并购

带来的不利因素

1. 被并购公司的价值或被低估

对于BMS/Celgene的740亿美元并购案，不少人认为Celgene的价值被低估。

Celgene是全球最重要的生物技术公司之一，内部拥有丰富的在研产品线。强大的在研产品布局，让Celgene一直备资本青睐，但近年来流年不利，让Celgene压力不小。虽然去年RNA药物火了一把，但是2017年Celgene以7.1亿美元获得口服RNA药物Mongersen在临床III期未能取得成功；此外银屑病药物Otezla销售开始走下坡并且主打产品Revlimid（来那度胺）专利保护所剩无几；屋漏又逢连阴雨，去年被寄予厚望的Ozanimod收到FDA的拒绝提交信件。但是不能因此就低估Celgene的价值，Ozanimod虽然推迟上市，但仍应获得批准。

此外，在并购公告中约定，如果ozanimod、liso-cel和bb2121等三种药物在规定时间获批上市，BMS将向Celgene的股东支付约63亿美元的里程碑。但Celgene曾预测ozanimod的年销售额峰值将在40亿至60亿美元之间，liso-cel和bb2121每年将各自产生至少20亿美元的收入，三种药物合起来年收入最低为80亿美元，远高于63亿的里程碑。

2. 人员流失或违背生物技术的初心（政策反复，项目不被重视）

研发往往是大型并购的牺牲品，新公司为了协同效应往往会对资产进行剥离和重组，被并购公司的某些产品及人员可能面临束之高阁或离职。在整合过程中，高层人员的变动也会对原有的项目及战略产生影响，毕竟双方的研发主管最后只能由一个说了算。这样造成的后果就是被收购公司失去了研发独立性，虽然某些项目可能会被新公司重视并加速，但研发氛围及思维模式必将受到新公司的影响而产生混乱。回顾以往并购交易，1+1<1的例子也不少见。在很多情况下，整合两家公司的业务在实践中比在理论上要困难得多。这可能导致合并后的公司无法从协同效应和规模经济方面实现预期的成本节约目标。因此，潜在的增值交易很可能会被稀释。

3. 中等生物技术公司对生物技术市场至关重要

正如前文提到，生物医药市场如同森林，强壮的树木毕竟是有限的，他们通常会瞄准那些拥有后期产品的公司。据统计，自2010年以来，全球收入最高的25家制药公司共收购了148家上市前生物技术公司。而阿斯利康、葛兰素史克、礼来、强生、赛诺菲、辉瑞和艾伯维等跨国药企对收购处于发展阶段的公司都不那么积极，在此期间它们各自仅完成了3-5宗收购。对比2010年以来的所有生物技术公司收购，Celgene和Shire(去年被武田收购)就占了15%，而Celgene即便在宣布被BMS收购后也依然动作不断。随着一些生物技术领军公司被更大的制药公司吞并，减少了中等规模买家的数量(如Celgene、Shire、Genzyme、Genentech和Millennium Pharmaceuticals)，那后来的卖家又该何去何从？生物技术市场需要像Celgene这样精明的顾客。当业务重心转移时，大型制药公司的买家往往会搁置产品，而中等生物技术公司购买者不仅有能力为产品付费，而且更有动力将这些产品带给患者。

4. 举债并购对未来公司的压力

我们还不曾忘记为了收购Shire武田深陷债务的例子，这样的债务可能会严重拖累未来的财务表现。有评论估计，BMS/Celgene合并后的现金余额为100亿美元，因为Celgene带来了200亿美元债务，BMS自己还承担了320亿美元的新债务。这将意味着520亿美元的净债务构成，以及BMS给Celgene的380亿美元股票发行。按2018Q3的数据，BMS账上有54亿美元的现金和现金等价物，债务与资产比率达到0.59。

总结

虽然并购存在一定的未知风险，或将挫伤生物技术公司，但是合理谋划也不一定不产生1+1>2的效果。只要收购方在收购的时候能够明确收购的目标和能够付出的代价，只要能够彼此尊重价值观，只要能够尊重两者的差异化，相信对方并注意与他们进行平等沟通过程中减少不必要的干涉。收购的核心毕竟是人才，只要留住核心的人就有平台，就有能力。

参考文献

1.Are M&A Replacing R&D In Pharma?

2.Biotech and Big Pharma: Keys to a Successful M&A

3.How mergers and acquisitions can affect a company

4.The real reasons for the pharma merger boom

5.Biggest merger and acquisition disasters

6.BMS新基高调秀恩爱的背后迷局

7.Biotech Bad News Buys

8.Pharma Acquisitions & Mergers: Good or Bad for Pharma Jobs?

9. IS INNOVATION KILLING THE PHARMACEUTICAL INDUSTRY?

10. Why the Bristol-Myers Squibb Acquisition Is a Bad Deal for Celgene

11.‘Trying to Recapture the Magic’: The Strategy Behind the Pharma M&A Rush

12. The shrinking biotech bazaar